2019年8月22日下午，在由联合资信与联合评级共同举办的“2019下半年中国债券市场信用风险展望”论坛上，圆桌讨论环节由联合资信副总裁艾仁智博士主持，来自华泰证券股份有限公司、兴业证券股份有限公司、银华基金管理有限公司、嘉实基金管理有限公司和天风证券股份有限公司的专家围绕“从流动性分层到信用的结构性分化下的投资风险展望”话题进行了热烈的讨论。

联合资信副总裁艾仁智博士主持圆桌讨论

华泰证券股份有限公司固定收益首席分析师张继强先生认为在严格控制地方政府债务风险和房地产行业风险的大环境下，我国宏观经济在短期内处于下行阶段，必然会出现优胜劣汰，产生较多的信用风险事件；包商银行事件的爆发打破了金融同业“刚兑”信仰，流动性出现了局部的分层现象，分层体现在中小银行和大银行之间，也体现在民企和国企之间。随着时间的推移，一些中小银行将会被市场淘汰。张继强先生指出，在识别中小银行的信用风险时，除了考虑规模因素之外，还需要考虑股东属性、同业业务比重、同业扩张速度、异地扩张速度、资本充足率、地域资源禀赋等因素。谈到民企债券的投资价值时，张继强先生认为没有差的资产，只有差的价格。目前国内投资者结构单一，都是极度风险厌恶型投资者，不能对高风险债券进行合理定价。如果债券市场投资者结构更为立体、多元，允许风险偏好型投资者进入债券市场，那么，债券市场可以更合理地为民企债券定价，很多民企债券就会呈现出投资价值。展望未来，张继强先生认为，我国债券市场的趋势可能尚未结束，但未来空间有限，投资者需要降低回报预期。

华泰证券固定收益首席分析师张继强先生发言　　兴业证券股份有限公司经济与金融研究院固定收益研究中心首席分析师黄伟平先生认为流动性分层与信用分层是高度关联的。信用创造有两层意思：第一层是金融机构与金融机构之间的信用创造，第二层是金融机构与实体之间的信用创造。在第一个层面，金融机构的信用分层导致了资金溢价的上升，呈现出流动性风险，对高信用等级的债券冲击很大；在第二个层面，金融机构的信用分层传到实体层面，使低信用等级民企的融资量大幅收缩，融资利率出现明显的上升。黄伟平先生观察到历史上曾出现过两轮从流动性分层到信用分层的现象：在2013年和2017年，都曾出现流动性收紧，先冲击的是高信用等级债券；到2014年和2018年，从金融机构的信用分层演化到实体的信用分层，导致信用利差的分化和爆雷。黄伟平先生认为，下一阶段是结构的紧信用和结构的宽信用，对于房地产行业将是明显很强的紧信用，对于其他行业将是相对的宽信用。谈到刚出台LPR的机制时，黄伟平先生认为刚公布出来的LPR利率比原来利率下降了6个BP，有类似于降息的目的，但其与传统的降息有本质的区别。LPR最终的本质是金融反哺实体，LPR资产端利率在下降，压缩了资产端的风险溢价，但是负债成本不动，就是压缩金融反哺实体。对于城投债风险，黄伟平先生认为城投债的估值风险占大头，违约风险占小头。估值风险来自政策的变化，因此，分析城投债风险应首先分析大的宏观政策环境，再分析具体的违约风险。关于民企债券的投资价值，黄伟平先生认为由于缺乏违约破产清算制度、投资人保护制度和企业追偿制度，民企债券的回收率不高，或者追偿的过程很长，因此，民企债券的性价比低。如果民企债券跌到一定的位置，还是有投资价值的。展望未来，黄伟平先生认为应先负债后资产，负债管理的能力对于提升资产定价的能力很重要，两者不可或缺。　　

兴业证券经济与金融研究院固定收益研究中心首席分析师黄伟平先生发言　　银华基金管理有限公司固定收益部副总监刘小平女士主要就“地产债的投资价值”发表了自己的看法。刘小平女士认为，要回答现阶段地产债是否具有配置价值，需要先厘清两个问题，第一是地产债未来的违约风险怎样变化，第二是地产债未来的估值风险如何演绎。关于地产行业违约风险，她认为下半年地产行业信用基本面边际弱化，但内部分化更加严重。关于地产债的估值风险，她认为杠杆低的头部企业利差波幅相对较小，抗跌能力更强，而杠杆高的规模大的房地产企业，或者规模小即使杠杆不高的房地产企业利差弹性都很大。总体来看，刘小平女士认为下半年地产债存在一定的投资机会，但要分类去选择：第一，对于排名前20、同时杠杆低、综合融资成本不高的头部地产企业，其债券配资价值较高；第二，20名～60名之间的地产企业，其债券的票息收益率更高，精选部分违约风险较低的个券，短久期的债券由于有票息保护，即使收益率小幅上行，也是有价值的，而长久期债券未来还是会受估值收益率上行的影响，需要继续等待；第三，对于其他的地产企业债券，应以规避为主。　　

银华基金固定收益部副总监刘小平女士发言　　嘉实基金管理有限公司投资经理段晓菲博士认为高收益债是一个非常好的投资机会，以10％的收益率为限，今年高收益债市场大概有几千亿甚至可能有近万亿，市场容量很大。段晓菲博士指出国外的很多基金已经在国内开始去做“秃鹫基金”，会选择一些在违约边缘的债券博取更多的收益。从境内投资者的角度来看，段晓菲博士提到2018年以来违约增多，但有些违约企业还是坚持完成了兑付，这当中蕴藏了很多的投资机会。段晓菲博士指出在国内，有些投资者把违约提到了一个政治高度来考量，因此会不惜成本把风险债券在市场上进行抛售；而在境外，投资者对于违约、展期、债务重组司空见惯。段晓菲博士表示信用分层将带来高收益债市场的发展机遇，国内高收益债市场将趋于理性，未来会有更多样化的资金进入。关于民企债券的投资价值，段晓菲博士以廊坊和西北地区的两家民企为例，指出优质民企是存在的，但需要进行深入的研究，民营企业是真正考验信评人员能力的一个试金石。段晓菲博士表示支持投资民企，尤其需要对产业类民企进行深入的研究。展望未来，段晓菲博士认为下半年甚至明年都是信用债投资的最好机会。　　

嘉实基金投资经理段晓菲博士发言　　天风证券股份有限公司资产证券化业务委员会主任黄长清先生主要就“结构化产品的投资价值”发表了自己的看法。黄长清先生认为高收益的ABS产品主要分为两类：一类是已经出现违约的一些ABS产品，其二级市场的交易价格相对较高；还有一类是正常运营的一些ABS产品，其夹层有一些估值也超过了10％，这种品种的基础资产比较正常，但由于结构化的设计导致夹层偿还顺序在后面，所以夹层的收益会更高一点。此外，黄长清先生认为住房抵押贷款、汽车贷款整体是属于相对优质的资产，一些主体较弱但资产质量相对较好的消费贷款类和受到监管问答三限制的收益权类资产支持证券的溢价会越来越高。总的来讲，黄长清先生表示在流动性分化和信用分化的双重背景下，强资产的ABS产品可以构建投资的护城河。　　

天风证券资产证券化业务委员会主任黄长清先生发言　　圆桌嘉宾对中国债券市场下半年的信用风险和投资机会的深入分析和独到的观点，引起参会者的浓厚兴趣，获得大家的一致认可。像往年一样，此次精彩的圆桌讨论将整个论坛推向高潮。