一、回顾与展望：景气提升趋势确立，产业已步入新阶段

1.1 产业进入高景气初始阶段，板块蓄势向上

年初至今，军工板块涨幅跑赢大盘，位列各行业第四。截至 12 月 4 日，中证军工指数年内涨幅达 48.81%， 同期上证综指累计涨幅为 12.93%，军工板块跑赢大盘 35.88 个百分点，位列各行业第 4 名。年初至今，除了综 合金融、房地产、通信和综合件四个板块以外，各板块累计涨跌幅均为正，在中信 30 个板块中，食品饮料、电 力设备及新能源、消费者服务涨幅位列前三。

产业进入高景气初始阶段，板块蓄势向上。2020 年以来，受疫情影响，整体市场行情波动性较大，军工板 块行情与市场整体走势基本趋同。总的来说可将军工板块行情分为三个阶段：（1）上半年，整体处于低位盘整 状态。虽然上半年行业订单已明显复苏，但受制于业绩兑现的滞后，以及市场风险偏好的影响， 整体处于低位 盘整，但又趋势向上的状态；（2）7 月初到 8 月上旬，军工板块迎来快速上涨期。中证军工指数于 8 月 7 日达 到年初至今最高点 12592.75，区间涨幅为 65.28%，主要驱动力来自于中报业绩预期的高增长，以及市场热点板 块的风格切换；（3）8 月中下旬以来，军工板块又重新进入盘整蓄势状态。主要原因包括短期涨幅过高、虽然 业绩得到确认，但短期并没有新的催化剂，同时整体市场也于三季度后进入调整状态。我们认为，军工板块今 年的上涨主要原因来自于行业高景气度背景下业绩的持续释放，而当前仍处于高景气周期的初始阶段，近期板 块的盘整是下一轮上涨前的蓄势。

1.2 公募基金军工持仓占比大幅提升，但仍处于低配状态

截止到 2020 年三季度末，公募基金军工持仓总市值为 727.40 亿元，相较于 2020 年二季度末大幅增长 124.18%，持股总市值 41570.11 亿元，军工股持仓占比为 1.75%，相较 20 年二季度 0.97%的持仓占比提高了 0.78 个百分点。当前军工板块 165 家上市公司总市值为 2.29 万亿元，全部 A 股上市公司总市值为 74.74 万亿元， 占比为 3.07%；军工板块流通 A 股市值为 2.29 万亿元，全部 A 股流通市值为 70.46 万亿元，占比为 3.25%。相 较于总市值/流通市值占比，当前军工板块依然处于明显低配的状态。

1.3 估值水平处于历史中低位，优质龙头公司备受青睐

军工板块整体估值处于历史中低位。截至 12 月 4 日，中证军工板块估值水平（PE-TTM）为 63.84 倍，相较 2015 年 6 月份板块估值高峰水平 245 倍降低约 74%，处于 2014 年至今的 30.76 分位。

将中证军工板块的公司分为六个板块：地面兵装、船舶、航天、国防信息化、材料及加工、航空。截至 2020 年 12 月 4 日，各板块的 PE-TTM 平均值都小于 100 倍，估值水平处在较低水平，投资价值凸显。

公募基金持仓集中度略有提升，优质龙头公司备受青睐。2020 年三季度末，公募基金重仓持股的 20 家公 司持股总市值合计 623.71 亿元，占公募基金军工持股总市值的 85.74%，2020 年二季度末该比例为 85.50%，持 仓集中度提高了 0.24 个百分点。其中，持有标的如中航光电、紫光国微、航发动力、航天电器、航天发展的基 金数量较多，分别为 30、29、28、28 与 28 家，中航光电、紫光国微、航发动力、航天电器、航天发展基金持 股占流通股比例约为 10.02%、18.12%、5.39%、14.30%和 11.51%。

1.4 三季度业绩拐点确立，开启高增长阶段

军工板块前三季度业绩快速增长，行业景气度持续提升。95 家公司共实现营业收入 3188.12 亿元，同比增 长 14.98%，实现归母净利润 220.16 亿元，同比增长 51.00%，剔除中船防务变卖股权收益超 33 亿元的影响后， 实现归母净利润187.16 亿元，同比增长26.04%。此外，整体毛利率为 18.56%（+0.4pct）；净利率为 7.11%（-0.52pct）； ROE 为 3.92%（-0.30pct）。95 家公司中，有 85 家公司实现盈利，10 家公司出现亏损。

按行业板块划分，国防信息化、航空、材料及加工板块的归母净利润增长显著，同比增幅分别为 71.51%、 31.63%和 12.05%，航天板块、地面兵装净利润也有所增长，同比增幅为 6%和 5.64%。从预收款来看，航空和 地面兵装板块有所下降，航空从去年同期的 152 亿下降至 137 亿，地面兵装从去年同期的 69 亿下降至 65 亿， 显示航空及地面兵装相关企业上半年产品交付较多，预收款转化为了营收；船舶预收款从去年同期的 200 亿增长至588 亿，预示船舶板块订单增长较快。

航空产业链上游业绩增长显著，中下游业绩有望随后释放。航空产业链是军工板块研究可视度最高的细分 领域， 航空产业链上游业绩持续上升，订单量增速有望进一步加大。2020 年前三季度航空产业链上游营业收 入达 185.74 亿元，同比增长 15.89%，归母净利润达 29.30 亿元，同比增长 33.91%。按照景气度传导效应，上 游零部件业绩大幅度增长上游企业的业绩快速增长体现了前期订单的实质转化，也预示着中下游业绩有望随后 释放。下游部分主机厂业绩增长超预期，全年均衡生产及交付的成果较为显著。

2020 年前三季度，军工板块重点公司业绩增长亮眼，行业进入全面景气状态。下游主机厂中航发动力、 中航沈飞实现超预期增长，分别实现营收 154.68 亿元（+20.90%）、189.10 亿元（+19.01%），归母净利润 4.13 亿元（+45.46%）、归母净利润 11.62 亿元（+86.66%）；中游增长最为显著的是爱乐达，实现营收 1.85 亿元（91.62%）， 归母净利润 0.89 亿元（+99.84%）；上游增长最为显著的是睿创微纳，实现营收 10.78 亿元（167.89%），归母净 利润 4.65 亿元（+359.59%）。

1.5 军工产业进入新一轮增长高峰期，“十四五”有望成为大行业

1.5.1 历经六个阶段，有望进入新一轮增长高峰期

自 2006 年起，军工板块在 A 股市场中的表现可大致分为以下六个阶段：

1、2009 年之前，基本重合阶段。在 09 年前，A 股市场内并没有真正意义上的军工股。即使十大军工集团 旗下的上市公司，其体内也多为民品资产。因此在这一阶段，A 股市场上的军工股并未体现出过多军工特性。

2、2009-2011 年，涨幅领先阶段。在这一阶段，国防军工指数累计上涨 170%，领先上证综指 115 个百分点。 军工板块启动这一轮行情的动力主要可归于两个方面：一是军工资产重组迎来实施高峰，在有效提高军工股含 金量的同时，进一步强化了市场对军工资产重组的预期；二是随着军工资产证券化的推进，军工股开始真正分 享国防建设红利。

3、2011-2013 年，持续疲软阶段。在此期间，国防军工指数累计下跌近 50%，落后上证综指 22 个百分点。 其原因可以从内外两个方面来看：内因主要在于，军工资产重组在经历了 2009-2011 年的第一轮高峰之后，在 2011-2013 年陷入低迷；多家公司进入新老产品交替的过渡阶段，增长动力有所下降。外因主要在于，国内宏观 经济环境对军工企业的业绩尤其是民品业务的负面影响开始显现；资本市场持续疲弱导致整体估值中枢逐步下 移，军工板块的高估值与高弹性将这一下行趋势进一步放大。

4、2013 年-2015 年，第一轮高峰阶段。在这一阶段，国防军工指数累计大幅上涨 209%，超越上证综指约 150 个百分点。其原因包括：第一，第二轮军工资产重组开启，体制改革红利再次释放，军工资产重组不仅二 次启动且有所深化，并再次激起市场对于军工资产尤其是科研院所类资产注入的强预期；第二，多款海、空军 装备重点型号开始量产，上市公司业绩预期改善；第三，民间资本在这一阶段开始集中进入军工行业，并在特 定新兴领域表现突出，为军工板块注入新的活力；第四，国家安全战略更趋积极与强硬，周边安全局势持续紧 张；第五，三中全会之后，政策面持续超预期。

5、2016-2018 年，持续调整阶段。在这一阶段，国防军工指数累计下跌 31%，跑输上证综指约 32 个百分 点。其原因主要包括：第一，国防预算增速稳中有降成为趋势，军费年均增速已降至 10%以下且年均增速仍有 下降趋势，新军品研发列装受到不利影响；第二，市场风险偏好持续降低，高β板块跌幅较大；第三，周边局 势持续紧张逐渐成为常态，事件驱动敏感性变弱；第四，军工体制改革整体低于预期；第五，军队体制改革在 中短期影响相关上市公司业绩。

6、2019-2020 年，拐点蓄势阶段。在这一阶段，国防军工指数累计上涨 82%，跑赢上证指数 43 个百分点。 其主要原因包括：第一，国防预算年均增速触底回升；第二，新型军品已进入批产交付阶段，相关公司业绩加 速拐点出现；第三，军工央企资本运作回暖，出现多种提升核心资产证券化率的新思路；第四，军队体制改革 基本落地叠加十三五订单收尾。

7、2021 年开始，有望进入第二轮高峰阶段。2020 年产业拐点得到确认之后，2021 年有望开启第二轮高峰 阶段。其主要原因包括：第一，建军百年奋斗目标预示着未来七年建设节奏有望加快，国防预算或将保持稳定 较快增长；第二，新型军品进入集中放量阶段，未来有望迎来产能的快速扩张期和业绩快速增长期，高估值水 平得到不断消化；，；第三，受益于注册制的全面推进及核心资产证券化的加速，军工板块研究可视度将不断提 升，优质标的数量大幅增长；第四，军工产业外溢效应日趋显著，大批军工成长股竞相迸发； 第五，产业资本、外资及公募保险等中长期资金不断加配军工板块，助推板块进入持续成长期。

1.5.2 军工正站在供需拐点和成长起点上，“十四五”有望成为大行业

我们判断当前军工行业正站在供需拐点和成长起点上，“十四五”期间有望成为大行业。主要逻辑有以下几 方面：一是需求侧国防预算上行趋势不变，2021 年有望保持稳定较快增长；二是供给侧产能扩张伴随业绩快速 释放，改革红利提升研究可视度；三是军工产业外溢效应日趋显著，成长股有望竞相迸发；四是中长期资金话 语权逐渐提升，军工板块有望开启持续上涨征途。

1、国防预算上行趋势不变，2021 年有望保持稳定较快增长

从全球看，近 20 年全球的国防预算整体呈现持续上升的趋势，且近五年来升势平稳，预计 2021 年仍将保 持稳定增长。美国作为世界国防开支绝对规模第一的国家，从自身高军费增长和对其盟友军事预算影响等方面 影响全球军费走向。从国内来看，国防预算持续增加是国防工业发展的客观要求，更是支撑国际影响力的关键 基石，当前我国的国防实力与经济实力、科技实力、综合国力仍不相匹配，建军百年奋斗目标的提出有望加速 建设进程。此外，伴随十四五等规划陆续出台，军队全面加强实战化练兵备战成为大势所趋，机械化信息化智 能化融合发展成为新的方向，这都需要国防预算提供坚实的物质保障。我们认为，在国际国内双重环境的影响 下，2021 年我国国防预算整体仍将保持稳定较快增长，国防预算增速有望实现触底回升，达到 7%左右。

2、产能扩张伴随业绩快速释放，改革红利提升研究可视度

在建设世界一流军队目标的指引下，我国军工行业需求旺盛。军方对装备的需求更加面向实战化，带来了 需求端的本质性变化。我国的实战化训练将加速装备更新换代，加快武器、靶标等耗材消耗，提升武器装备维修保障需求，从而为军工企业带来长期的业绩支撑。军工产业链景气传导机制决定了中上游企业有望率先受益， 而下游整机企业从预收款高增长到营收高增长需要 1-2 年的时间。

为适应大量的军品需求，军品企业扩产步伐明显加快。同时，主机厂外协比例有望提升，新的产业集群将 快速形成。从 2020 年上市公司增发扩展计划可以看出，上游材料、微波组件、中游零部件加工等各环节的军工 企业均有扩张产能的规划，产业链多环节企业同时扩产反映行业下游需求旺盛，同时也反映公司对未来订单增 长的信心和确定性较强

展望未来，改革红利有望驱动军工上市公司数量快速增长、质量不断优化，研究可视度和关注度持续提升， 军工行业有望在“十四五”期间成长为大行业。改革红利包括四大方面：一是注册制背景下军工上市公司数量 有望快速增加；二是核心院所核心证券化进程或将提速；三是国有企业转变国资管理方式、聚焦主业，上市公 司质量不断优化；四是股权激励限制条件放松，有助于提升上市公司核心管理层的主观能动性。

3、军工产业外溢效应日趋显著，成长股有望竞相迸发

展望十四五，军工产业将不再局限于传统的军事范畴，而是通过军工产业的外溢效应，逐渐拓展到民用领 域的全产业链条。从美国军工板块的发展历程来看，其军工企业在冷战时期快速发展，战后充分利用军用技术 外溢效应实现民用化，诞生了洛马、波音等业绩持续增长的龙头公司，也催生了互联网、GPS 等革命性产业集 群。通过分析中美两国军用技术外溢的成功案例，军用技术向民用转化从其行业属性、行业发展阶段和技术水 平上均具备坚实的基础。

4、中长期资金话语权逐渐提升，军工板块有望开启持续上涨征途

产业资本掌握更多的军工产业相关信息，对于军工行业发展前景把握更为准确，产业资本参与上市公司定 增表明了产业方对行业前景的看好。展望未来，军工板块上市公司有望出现较多产业资本参与定增的案例，上 市公司通过定增扩大产能以满足日益增长的军方需求，同时带来业绩的较快增长，从而带来上市公司、产业资 本、二级市场投资者共赢的局面。国内机构投资者、北上资金等中长期资金正进一步加大军工板块的配置比例。 公募等国内机构投资者配置军工比例快速提升，军工被动指数、主动基金产品规模不断扩大，北上资金配置比 例维持高位。

随着上述中长期资本在二级市场话语权的提升，有望使军工板块逐渐具备价值投资属性，进入持续上涨的阶段。随着大股东、产业资本、公募保险机构等中长期资金流入军工板块，并成为主导力量，未来军工二级市 场将更加关注上市公司的业绩与成长性，更加青睐具有核心竞争力的头部企业。军工行业中长期稳定增长的预 期与中长期资金风险偏好相契合，军工板块有望开启持续上涨的征途。

二、全球军费处于稳定增长阶段，建军百年目标有望加快建设节奏（略）

近 20 年（1999-2020 年）全球国防预算整体呈现持续上升的趋势，增速在 2009 年达到 7.12%的最高点。自 2010 年起，受全球经济危机影响，宏观经济低迷，全球国防预算高速增长的势头受到抑制。由于世界主要国 家国防预算持续下滑，2011 至 2014 年，全球国防预算总额始终处于下降趋势。2014 年全球国防预算总额降至 17460 亿美元，较 2013 年基本持平，下滑趋势出现缓和迹象。2015 年全球国防预算总额同比回升，达到 17600 亿美元，同比增长约 1.37%，实现自 2011 年以来首次增长；2016 年预算总额虽保持增长态势，但 0.70%的涨幅 仍处于近 20 年最低水平。自 2017 年起，全球国防预算总额增速开始大幅回暖，17、18、19 年同比增速分别为 1.19%、2.70%、3.57%，增长率已超 20 年复合增速。整体看来，近 5 年（2015-2019 年）全球国防预算总额恢 复逐年增长态势，复合增长率达到 2.03%，虽然仍低于 2.92%的 20 年复合增长率但增速已开始逐年上升。

根据 SIPRI 2020 年最新数据显示，2019 年全球国防预算总额为 19170 亿美元，达到 1988 年以来最高预算 水平，较 2018 年增长约 3.6%，与 2010 年相比已增长近 7.2%。国防预算占 GDP 比重为 2.2%，较 2018 年出现 小幅增长，人均国防预算从 2018 年的 243 美元增长至 249 美元。

2019 年，国防预算支出额前 15 名的国家与 2018 年基本相同，其国防预算合计达 15530 亿美元，占世界总 量的 81%。在排名前 15 名的国家中，仅有美国、英国、意大利三个国家 2019 年国防支出与 2010 年相比出现了 下降，降幅分别为 15%、15%与 11%。相比之下中国则大幅增长 85%，增幅名列第一。美国仍保持世界国防开 支绝对规模第一，军费高达 7320 亿美元，远大于排名其后的中国、沙特阿拉伯、俄罗斯、英国、印度、法国、 日本等 10 个国家国防开支之和，占全球国防开支比例提升至 38％。中国军费增速略有放缓，以 2610 亿美元的 军费总额位居第二，约占全球国防开支的 14％。由于沙特阿拉伯国防支出的持续紧缩与印度 6.8%的快速增长， 2019 年印度以 711 亿美元的国防支出总额排名第三，俄罗斯与沙特阿拉伯分别位居第四、第五位。法国以 501 亿美元的总额成为西欧国防预算支出最高的国家，而德国凭借 10%的单年度最高增幅从 2018 年的第九位上升至 第七位。

根据 SIPRI 2020 数据，综合世界各地区国防支出分布情况我们可以看出，四大地区中美洲国防支出占全球 比重最大，达到 43.73%。美国是美洲地区国防开支第一大国，我们将近 20 年全球国防预算与美国国防预算增 速走势对比发现，两者在增速变动时间点及变动趋势两方面高度重合。美国因其国防预算体量远大于世界其他 国家，其国防预算很大程度上影响了全球国防预算走向。

综合上述数据可以看出，虽然美国在 2021 财年国防预算增速有所放缓，但整体绝对额仍保持上升趋势。同 时前 15 大军费支出国中，9 个美国盟友国家均不同程度加大国防预算投入，个别国家国防预算预计将达到历史 新高。我们认为，2021 财年，全球国防预算仍将保持稳定增长，未来即便出现小幅回落，也将在短时间内恢复 上升趋势。

中国国防预算：绝对值持续增长，增速触底具备提升空间。建军百年奋斗目标加速强军建设，我国国防预算增速有望企稳回升。

三、产能扩张伴随业绩快速释放，改革红利提升研究可视度

3.1 产能扩张伴随业绩快速释放

在建设世界一流军队目标的指引下，我国军工行业需求旺盛。当前，我国军事力量已由原有的四大军种转 变为陆、海、空、火箭、战略支援、联勤保障六大军兵种。我国空中战力与世界一流水平相比仍有较为明显的 差距，新型号列装需求强烈；我国海军正由“近海防御”向“远洋海军”转变，海军装备正遵循由量到质、由 近及远两大趋势发展；陆军地面装备机械化程度仍需进一步提升。

军方对装备的需求更加面向实战化，带来了需求端的本质性变化，主要体现为以下三个方面：

1）加大淘汰老旧装备力度，逐步形成以高新技术装备为骨干的武器装备体系。能满足未来作战需求的新装 备将加速列装，不能适应未来作战需求的老装备将逐渐停产并退出历史舞台；

2）全面提升标准化、系列化、通用化水平，降低武器装备成本。武器装备价格高则军费难以支撑较大规模 采购，也就难以形成较强的战斗力，军方对武器装备降低成本的需求日益迫切；

3）对武器装备质量要求日益提升。实战化提升了对武器装备可靠性、环境适应性、平均无故障时间等质量 要求。

实战化训练将在三个方面为军工企业带来长期的业绩支撑。一是加速装备更新换代，实战化训练对武器装 备各项指标提出更高要求，落后装备将加速淘汰，新装备加速列装；二是加快武器、靶标等耗材消耗，实战化 训练将更多的采用实弹射击，加大了对导弹、弹药等武器耗材的消耗，也提升了靶标等蓝军耗材的需求；三是 提升武器装备维修保障需求，实战化练兵大幅提高了我军武器装备使用率，“召之即来、来之能战”则对武器装 备完好率提出了较高要求，对于飞机、坦克、舰艇等武器装备平台而言，由于训练强度、训练时间持续增大， 客观上带来武器装备更大的损耗，对武器装备维护保养的需求将增加。

军工产业链传导机制决定了景气上升阶段中上游企业率先受益。军品属于典型的订单式生产模式，具有较 强的计划性。军方根据军事需求与其综合计划制定武器装备采购计划，并与整机厂签订采购合同；整机厂根据 军方合同分解生产计划，并按该计划向分系统、原材料等上游供应商进行采购。军工下游企业订单景气度会向 上游企业传导，但由于上下游营收确认与现金流入的时间点存在差异，上下游业绩景气度将存在一定时间差。

景气上升阶段，上游将率先释放业绩，下游整机企业从预收款高增长到营收高增长需要 1-2 年的时间。2018 年主要主机厂如中直股份等预收账款（合同负债）出现大幅增长，对应 2019-2020 年营收增速较快。2020 年三 季度末航发动力、中直股份等合同负债保持高位，随着“十四五”规划成形，主机厂合同负债有望继续增长， 开启新一轮景气向上区间。

从今年三季报情况来看，产业链景气率先体现在中上游，成飞产业链相关企业增速显著，显示“十四五” 期间军品仍将保持旺盛需求。从成飞产业链公司来看，尽管受到疫情影响，2020 年上半年营收同比均出现较快 增速，爱乐达三季度营收实现 90%以上增长，利润接近翻倍。中上游率先体现了行业景气度，显示“十四五” 期间军品需求仍将保持旺盛。

为适应大量的军品需求，军品企业扩产步伐加快，同时，主机厂外协比例有望提升，新的产业集群将快速 形成。从 2020 年上市公司增发扩展计划可以看出，上游材料、微波组件、中游零部件加工等各环节的军工企业 均有扩张产能规划，产业链多环节企业同时扩产反映行业下游需求旺盛，同时也反映公司对未来订单增长的信 心和确定性较强。

3.2 改革红利提升研究可视度

产业透明度较低是阻碍军工板块二级市场深度研究的重要原因，也影响了机构资金配置军工板块的积极性 和持续性。随着军工板块上市公司的增多，军工行业研究透明度出现明显改善，上下游产业链景气度可以持续 跟踪，行业竞争格局可以相互印证。从股价表现上来看，军工各板块中，上市公司最多、产业链最全的航空板 块今年股价整体表现最好。截止到 11 月末，爱乐达、华伍股份等零部件企业年初至今股价涨幅超过 100%，光 威复材、西部超导等材料企业涨幅也超过 70%。也从侧面反映行业的研究可视度对于股价表现有较大积极影响。

四、军工产业外溢效应日趋显著，成长股有望竞相迸发

4.1 军工产业外溢效应概述

展望十四五，军工产业将不再局限于传统的军事范畴，而是通过军工产业的外溢效应，逐渐拓展到民用领 域的全产业链条。

军工产业技术创新最主要的特点在于：（1）各个国家投入的高强度以及对持续性技术进步与技术领先的追 求；（2）现代武器装备更新换代周期趋短，而且质量、性能要求越来越高。军工产业的整体技术水平在一个国 家各行业中的相对领先地位，为借助军工产业的技术外溢推动国家整体技术进步提供了长期可能。

总体而言，军工产业的外溢效应主要是通过军转民项目的实施、人员流动、技术转让、示范与学习这几条 路径来实现的。（1）军工产业军转民项目的实施。从技术外溢的角度，军转民项目是指军工产业将其掌握的军 用技术转为民用，以项目为载体实现技术的商业化价值，是军工产业技术外溢最主要的路径，并且包括“二次 创新”在内的技术转移与吸收的成本相对较低，同时也能够有效带动和促进军工产业其它路径的技术外溢。（2） 人员流动。人员流动是将军工产业人员拥有的知识存量转化为军工产业体系外的生产力与技术进步的快捷方式， 以人为载体的技术外溢的外溢效率很高，可以有力地推动外溢技术吸收方的技术进步。（3）技术转让。技术转 让是指军工产业将所掌握的技术直接转让给体系外的民用经济体，并由这些经济体实现技术的商业价值。我国 军工产业拥有的研发能力与技术积累，为技术转让提供了可能，并且目前许多技术转让项目是由军工产业提供 “二次创新”的技术支持，这有助于提高转让技术的市场成功率。（4）示范与学习。任何技术都具有独特的性 质，既不是传统的经济产品，也不是一般的公共产品，它同时具有两方面的性质，其中的公共产品特性在很大程度上是通过示范与学习实现的。

4.2 美国军用技术外溢成功案例

经历两次世界大战及美苏冷战的洗礼，美国一跃成为世界一流军事强国。数十年来，庞大的军事开支非但 没有将美国拖垮，反而进一步巩固了其霸权地位，其奥秘之一就是通过军民两用技术推动国防科技创新发展。 从美国军工板块的发展历程来看，美国的军工企业在冷战时期快速发展，战后充分利用军用技术外溢效应实现 民用化，诞生了洛马、波音等业绩增长的龙头公司，也催生了互联网、GPS 等革命性行业集群。

4.2.1 案例 1：Arpanet 计划——互联网

Arpanet 为美国国防部高级研究计划署开发的世界上第一个运营的封包交换网络，它是全球互联网的始祖。1960 年代，美苏冷战中的核威胁使美国国防部认为，如果仅有一个集中的军事指挥中心，在遭受核打击后全国 的军事指挥将处于瘫痪状态，因此有必要设计一个分散的指挥系统——它由一个个分散的指挥点组成，当部分 指挥点被摧毁后其它点仍能正常工作，而这些分散的点又能通过某种形式的通讯网取得联系。

Arpanet 的发展历程共分为三个阶段——第一阶段：1969 年 11 月，美国国防部高级研究计划管理局开始建 立 Arpanet 网络，4 个结点分布在四所大学的 4 台大型计算机，利用无线分组交换网与卫星通信网技术，通过专 门的接口信号处理机(IMP)和专门的通信线路，把美国的几个军事及研究用电脑主机联接起来。在此阶段， Arpanet 只联结 4 台主机，从军事要求上是置于美国国防部高级机密的保护之下，从技术上它还不具备向外推 广的条件。第二阶段：1975 年，Arpanet 已经连入 100 多台主机，移交美国国防部国防通信局正式运行，并将 Arpanet 分为两个独立的部分，一部分仍叫 Arpanet，用于进一步的研究工作；另一部分成为著名的 MILNET， 用于军方的非机密通信。第三阶段：1983 年，ARPA 和美国国防部通信局研制成功了用于异构网络的 TCP/IP 协 议，美国加利福尼亚伯克莱分校把该协议作为其 BSD UNIX 的一部分，使得该协议得以在社会上流行起来，从 而诞生了真正的 Internet。1986 年，美国国家科学基金会利用 Arpanet 发展出来的 IP 通讯，在 5 个科研教育服 务超级电脑中心的基础上建立了 NSFnet 广域网，并于 1990 年 6 月成为 Internet 的主干网。

《硅谷之火》这样写到：“1981 年，阿帕网大约有 200 个站点。1993 年，整个网络改用一种新的协议，它 采用了新的数据传输方法，使整个计算机网络能够互相连接起来，这样，阿帕网就演变成为一个网中之网。1986 年，该网络大约有 3000 个网站，3 年后，网站数量猛增到 15 万个。于是这个网中之网被人们称为因特网（国 际互联网）。”由此可见，1983 年，Arpanet 被分为军用民用两部分后，很快催生了一批商业网站，互联网随之 进入了蓬勃发展期。

互联网行业的兴起印证了军工产业外溢效应的必然性，且当这种外溢效应市场化后将带来经济的迅猛发展。“互联网不是从石头缝里蹦出来的，是政府研究机构发明了互联网，让各路企业从互联网上挣钱。”美国总统奥 巴马曾在演讲中这样说。但是，美国政府研究机构只是互联网的接生婆，互联网的大发展得益于蓬勃发展的民 间力量。

4.2.2 案例 2：GPS 计划——卫星定位导航、授时

通常而言，军事技术由政府或军方主导研发，他们拥有技术的所有权和使用权，但有些技术也完全可以应 用于民用领域。据统计，大约有 80%的军事技术与民用技术相重合，如果向社会开放军事技术使用权限，将释 放巨大的国防“红利”。其中，最有代表性的例子就是 GPS。

GPS 是美国国防部在二十世纪七十年代末开始研制发展的第二代全球导航定位系统———导航卫星定时 和测距全球定位系统(Navigation Timing and Ranging Global Positioning System)的简称。20 世纪 70 年代，美国 陆海空三军联合研制新一代卫星定位系统 GPS，计划以全球 24 颗定位人造卫星为基础，向全球各地全天候地提 供三维位置、三维速度等信息的一种无线电导航定位。

GPS 计划发展阶段：（1）1978 年到 1979 年，采用双子座火箭发射 4 颗试验卫星，同时主要研制了地面接收机及建立地面跟踪网。（2）1979 年到 1984 年，陆续发射了 7 颗称为“BLOCK I”的试验卫星，研制了各种 用途的接收机。GPS 定位精度远远超过设计标准，粗码定其精度就可达 14 米。（3）1989 年 2 月 4 日，第一颗 GPS 工作卫星发射成功。1993 年底，最后一颗卫星发射成功，实用的 GPS 网即（21+3）GPS 星座建成。

1983 年，韩国航空公司 007 班机偏航飞到了苏联领空，在东海被击落致，使 269 名乘客和机组人员全部 丧生，里根总统向美国军方发布了命令，要求将其开发中的 GPS 技术向民间开放，以避免类似 007 班机的事 件再度发生。1984 年，为防止未经许可的用户把 GPS 用于军事目的，美国政府对 GPS 采取降低 C/A 码定位精 度的选择可用性技术，降低 GPS 的定位精度。

1991 年后，美国商务部不再对民用 GPS 设备出口进行许可证限制。1996 年，美国总统克林顿正式发布了 国家 GPS 政策(PDD)，明确表示推动 GPS 全球卫星导航系统的应用，增强美国民用卫星导航系统工业的竞争力。 2000 年 5 月 1 日，美国总统克林顿下令开始停止执行选择可用性技术，民用 GPS 的定位精度达到平均 6.2 米的 实用化水平。这一决定进一步推动了 GPS 技术的应用，GPS 应用市场不断扩大，应用范围也变得更加广泛，从 而掀起 GPS 产业应用热潮。由于 GPS 技术所具有的全天候、高精度和自动测量的特点，作为先进的测量手段 和新的生产力，已经融入了国民经济建设、国防建设和社会发展的各个应用领域，催生了数千亿美元的大市场。

4.2.3 案例 3：波音——全球航空航天业的领袖公司

波音公司自创立开始可划分为两个时代——军用时代：波音公司建立初期以生产军用飞机为主。20 世纪三 十年代中期，波音公司开始研制大型轰炸机，包括在第二次世界大战中赫赫有名的 B-17（绰号“空中堡垒”）、 B-29 轰炸机，以及东西方冷战时期著名的 B-47 和 B-52（绰号“同温层堡垒”）战略轰炸机，B-52 服役后 30 多年 中一直是美国战略轰炸力量的主力。美国空军中比较出名 KC-135 空中加油机以及 E-3（绰号“望楼”）预警机也 是由波音公司生产。

商用时代：20 世纪六十年代以后，波音公司的主要业务由军用飞机转向商用飞机。1957 年在 KC-135 空中 加油机的基础上研制成功的波音 707 是该公司的首架喷气式民用客机，共获得上千架订货。从此在喷气式商用 飞机领域内便一发不可收拾，先后发展了波音 717、波音 727、波音 737、波音 747、波音 757、波音 767、波音 777、波音 787、一系列型号，逐步确立了全球主要的商用飞机制造商的地位。其中，波音 737 是在全世界被广 泛使用的中短程窄体民航客机。波音 747 一经问世就长期占据了世界最大的远程宽体民航客机的头把交椅，直 到 2008 年才被 A380 取代。美国总统的专机“空军一号”也是由该公司出产的波音 707 以及波音 747-200B 特殊型 号改装而成。1997 年，波音公司宣布，原波音公司与原麦克唐纳·道格拉斯公司（简称：麦道公司）完成合并， 新的波音公司正式营运。麦道公司曾经是美国最大的军用飞机生产商，著名的 F-4“鬼怪”、F-15“鹰”、C-17 军用 运输机、DC 系列以及 MD 系列商用飞机就产自该公司。

40 多年来，波音一直是全球最主要的民用飞机制造商，同时也是军用飞机、卫星、导弹防御、人类太空飞 行和运载火箭发射领域的全球市场领先者。为了能够从数据上更直观的看到波音公司向民用市场扩张带来的市 场规模变化，我们以中国民航与波音公司之间的贸易为样本进行了分析。由此可见，波音公司开始进军商用市 场后带来了订单的快速增长。

我们对比了过去 20 年间，波音公司在民品和军品方面的主营收入情况。2006 年两者的营收规模相当，发 展至 2015 年，民品的营收规模已经约为军品的两倍。这印证了当军用技术投入民用以后，结合了高度领先的技 术优势和潜在的广阔空间，民用市场反倒会成为公司增长的主要驱动力。

波音公司高度重视军民两用技术创新，从研发源头重视技术的军民两用性，关注跨军民两用技术的应用分 析，成立了专门的部门对于技术的军民两用性进行研判。这使得波音公司在新领域中保持领先地位，比如波音 公司在信息领域拥有的 VSOC 企业信息管理器、NarusInsight 网络保护、TAC 数据监控分析软件、人文地理分 析框架、DataMaster 视频图像处理框架，并积极开展的能源工程，其安全移动公司专门提供可升级的、可定制 的软件和全型谱移动安全服务，这些都得益于波音公司工程、运营和技术部的军用技术支持。这些产品与技术 在波音公司的民用产业链条上有大量应用，为公司带来了巨大收益。

技术创新与研发是维持公司竞争力的核心因素。我们对比了波音公司在过去 40 年间的股价变化与新品研发 的关系，发现一些经典民用机型的研发与投入使用都会带来股价的攀升。

4.3 中国军用技术外溢成功案例

中国军工行业也诞生了诸如中航光电、海康威视、光威复材、高德红外等持续成长的军民两用型公司。他 们共同的特点都是依托军用技术优势，利用其外溢效应积极向民用领域拓展，公司经营水平不断迈上新台阶。

4.3.1 案例 1：光威复材：军用碳纤维龙头，积极拓展风电碳梁新增长点

光威复材是专业从事碳纤维、碳纤维织物、碳纤维预浸料、碳纤维复合材料制品及碳纤维核心生产设备研 发、生产与销售的高新企业，拥有碳纤维全产业链布局。公司经过多年研发在军用碳纤维领域取得行业龙头地 位，2016 年开始将军用技术转化，成为全球风电巨头维斯塔斯风力技术公司的供应商，风电碳梁产品成为公司 新的增长点。

经过多年研发，公司已在军用碳纤维领域处于国内龙头地位。1998 年起，公司开始考虑转向碳纤维及制备 品生产，引进国内首条宽幅碳纤维预浸料生产线，填补国内空白。2001 年成立全资子公司威海拓展，同期建设 原丝试验线与小丝束碳化生产线，2005 年小丝束产品已达到 T300 级水平，并开始航空应用验证；2006 至 2009 年，公司突破 T300 产业化关键技术，建成国内首条国产千吨级生产线，同时开始参与高性能织物生产线建设项 目。2007 年国产碳纤维应用验证总装批准立项，公司正式参军，次年启动航空及碳纤维国产化应用研究。2010 至 2013 年，公司形成从原丝到碳纤维制品的全产业链条，并突破 T700 级产品关键技术。2013 年再次突破 T800 级、M40J 级碳纤维关键技术。2015 年至今，公司自主研发制造 3000 度超高温石墨化炉，2017 年突破 T1000 级及 M55J 级关键技术，最新产品 T700S 在 2018 年通过“863”验收。

2016 年，公司成为全球风电巨头维斯塔斯风力技术公司的供应商，军用技术外溢获得新的增长点。2016 年，公司开发了风电碳梁新业务，成为维斯塔斯的供应商，2018 年，公司将原有风电碳梁业务剥离，设立全资 子公司威海光威能源新材料有限公司，有利于其集中精力和资源向专业方向发展，并便于采取各种方式开拓业 务发展空间和寻求业务合作。近年来，公司风电碳梁业务获得高速发展，2019 年，该业务为公司带来 6.52 亿收入、5846 万元净利润。

在军用碳纤维以及风电碳梁业务双轮驱动下，公司业绩保持快速增长。2019 年公司实现营业收入 17.15 亿元，近三年复合增速近 39%；其中，风电碳梁业务占营收比例达到 39%，成为公司营收中的重要组成部分； 2019 年，公司实现归母净利润 5.22 亿元，近三年复合增速 38%，其中风电碳梁业务占利润比例超过 10%。公 司股价自 2018 年年底至今上涨幅度超过 200%。依托于风电碳梁积累的丰富民用市场应用经验，公司未来有望 在高铁轨交、压力容器、建筑补强等新兴民用领域持续拓展。

4.3.2 案例 2：中航光电：军用连接器龙头，通信与新能源汽车提供新增量

公司是专业从事高可靠光、电、流体连接器研发、生产和销售，同时提供光、电、流体连接技术系统解决 方案的高科技企业，于 2007 年首次公开发行上市。公司通过并购重组不断拓展业务范围。2013 年起，公司通 过收购西安富士达、深圳翔通光电等企业不断扩充产品线和业务领域。

公司军用连接器产品竞争优势明显。中航光电的军品收入约占营业收入的 55%，下游覆盖航空、航天、船 舶、电子和兵器等几乎所有军工领域。公司在航空航天及防务业务方面不断开拓，探索建立新的防务市场开发 体系，在“深空”、“深海”等高科技领域取得新突破，舰船、兵器领域订货实现快速增长。当前，公司在航空领 域的市场占有率达 60%以上，在舰船领域市场占有率约为 40-50%，整体市场占有率超过 30%，综合竞争优势突 出，有望充分受益于军品市场的快速增长。

公司在通信领域可提供基站解决方案，与主要通讯企业建立合作关系，并提前研发储备了 5G 相关技术。中航光电在数据通讯领域提供了两个行业解决方案，分别为无线分布基站解决方案和数据中心互联解决方案。 通讯业务在公司民品业务中的占比超过 50%，下游公司主要为华为、中兴、三星和爱立信等无线基站和数据中 心设备的核心供应商。公司在通讯领域紧跟 5G 建设，全面参与客户 5G 全球平台项目，高速背板连接器产品打 破国际垄断，批量用于客户全球平台。

公司是国内较早切入新能源汽车连接器领域的龙头企业，目前新能源汽车已成为公司第二大民品业务。中 航光电是国内较早切入新能源汽车连接器领域的龙头企业，目前新能源汽车已成为公司第二大民品业务。产品 主要以高压连接器为主，具有较强研发能力。在补贴退坡政策引导下，新能源汽车产品结构将向高能源密度倾 斜，契合公司产品结构，且公司发行可转债进一步扩大新能源汽车产品产能。随着公司对于产品结构的调整， 新能源车板块毛利率有所提升。受新冠疫情影响，2020 年新能源汽车增速可能低于前期高增速，但新能源汽车 发展符合政策方向，长期增长可期。

在军民品双轮驱动下，公司营业收入、净利润均常年保持较快增长。2019 年，公司实现营业收入 91.59 亿 元，近 5 年公司营收复合增速为 21%，实现归母净利润 10.71 亿元，近 5 年公司归母净利润复合增速为 26%。 近 5 年，公司股价上涨达 171%。

4.4 军工板块具备孕育成长股土壤，重点关注产业链核心环节

军工板块天然具备产生成长股的土壤。一是从行业属性来看，军工行业如航空航天、船舶、信息化等属于 高端制造、新一代信息技术和新材料领域，是我国的战略性新兴产业，从行业属性上具备诞生成长股的条件。 二是从行业发展阶段来看，我国军工行业仍然处于发展期，军工装备水平与国外相比仍然有相当大的差距，未 来较长时期仍然处于加快实现机械化、信息化的阶段，从行业发展阶段来看属于快速发展时期。三是从技术水 平来看，军工领域由于其对环境、技术水平的要求严苛，长期的自主研发和大量资源投入使得相当部分领域的 技术水平高于民用领域，具备较强的技术外溢效应。

当前正处于军用技术民用化最好的历史时期，国产化加深叠加民用新兴市场发展将会催生越来越多的军工 成长股。当前正处于产业转型升级、中美竞争加剧的大背景下，上下游国产化需求旺盛，可谓天时。国家鼓励 军用技术民用转化，加之军工行业多年技术积累，具备解决民用进口“卡脖子”产品的能力，可谓地利。民用 新兴市场快速爆发，如 5G、自动驾驶、新能源汽车等新产业层出不穷，提供了广阔的市场空间，可谓人和。

军工产业外溢效应主要体现在两个方面：

上游：突破上游核心元器件、关键原材料国产化瓶颈。军工上游企业的技术和产品具有军民两用性，通过 适当的改造可以广泛应用于民用领域。例如碳纤维产业，国内企业通过自主研发进行技术突破，率先满足航空 航天领域对于碳纤维复合材料的需求，未来将进一步拓展到民用领域，在进行国产化的同时不断开发行业应用 需求。典型案例：碳纤维、红外探测器、连接器、电容器、微波组件、高温合金、钛合金。

下游：引领我国新兴领域跨越式发展。军工下游应用属于技术、人才、资金密集型产业，孵化的核心成果 可以批量转为民用，打造新的产业集群。例如商业航天领域，是系统级应用领域整体转化为民用、引领行业跨 越式发展的典型案例。弹道导弹技术可以转化为火箭发射技术、卫星制造技术的成熟可以为商业航天卫星组网 提供基础设施建设支持、卫星遥感通信在军事领域的成熟应用可以满足民用领域的各种需求。典型案例：商业 航天、电磁产业、航空发动机。

五、中长期资金话语权逐渐提升，板块有望开启持续上涨征途

军工板块市场参与主体可以分为大股东、产业资本、公募/保险/私募机构、游资散户、外资五大类，对于军 工央企来讲，大股东一般为军工集团，其持股最为稳定；产业资本一般通过定增的方式进入上市公司，其投资 周期一般较长；公募/保险/私募机构交易活跃度介于产业资本与游资散户之间；游资散户交易较为频繁，易于追 涨杀跌；外资是进入军工板块的新鲜血液，偏向于价值投资是其主要标签；其他还有中央汇金、中国证券金融 股份有限公司等特殊机构持股。

5.1 产业资本积极参与上市公司定增，彰显未来发展信心

大股东与产业资本对军工产业发展前景了解更为深入，其增减持一般具有较强的前瞻性，且以增持为主， 增持时点一般在底部位置。大股东与产业资本的增持对市场起到增强信心的作用，中长期股价反应偏正面。未 来大股东与产业资本增持更多以参与上市公司定增方式进行。

2020 年 11 月 10 日，航天彩虹发布定增预案，拟向包括航天投资、国华基金和国创基金在内的不超过 35 名符合中国证监会规定条件的特定对象发行股票，募集资金总额不超过 9.1 亿元，资金用于新概念无人机研制、 低成本机载武器科研及产业化以及补流。其中，航天投资、国华基金和国创基金的实际控制人均为航天科技集 团，共参与 5 亿元，占据此次定增的大部分份额。航天科技集团旗下基金大比例参与航天彩虹定增，彰显了集 团对于上市公司未来发展前景的信心。

2020 年 11 月 16 日，钢研高纳发布定增预案，拟向控股股东中国钢研科技集团有限公司发行股票，募集资 金总额不超过 3 亿元，股票发行价格为 18.51 元/股，用于满足上市公司业务扩张的资金需求，为产品研发、配 套产能跟进提供有力保障。钢研高纳控股股东全额参与认购此次定增份额，彰显了控股股东对于上市公司未来 业务发展和业绩增长的信心。

产业资本掌握更多的军工产业相关信息，对于军工行业发展前景把握更为准确，产业资本参与上市公司定 增表明了产业方对行业前景的看好。展望未来，军工板块上市公司有望出现较多产业资本参与定增的案例，上 市公司通过定增扩大产能以满足日益增长的军方需求，同时带来业绩的较快增长，从而带来上市公司、产业资 本、二级市场投资者共赢的局面。

5.2 公募持仓占比迅速增加，军工行业基金规模不断扩大

截至2020年三季度末，公募基金军工持仓总市值为 727.40亿元，相较于2020年二季度末大幅增长124.18%， 持股总市值 41570.11 亿元，军工股持仓占比为 1.75%，相较 20 年二季度 0.97%的持仓占比提高了 0.78 个百分 点。当前军工板块165家上市公司总市值为2.29万亿元，全部 A股上市公司总市值为74.74 万亿元，占比为3.07%； 军工板块流通 A 股市值为 2.29 万亿元，全部 A 股流通市值为 70.46 万亿元，占比为 3.25%。

军工股持仓集中度较上季度末有所提升。2020 年三季度末，公募基金重仓持股的 20 家公司持股总市值合 计 623.71 亿元，占公募基金军工持股总市值的 85.74%，2020 年二季度末该比例为 85.50%，持仓集中度提高了 0.24 个百分点。其中，持有标的如中航光电、紫光国微、航发动力、航天电器、航天发展的基金数量较多，分 别为 30、29、28、28 与 28 家，中航光电、紫光国微、航发动力、航天电器、航天发展基金持股占流通股比例 约为 10.02%、18.12%、5.39%、14.30%和 11.51%。

军工行业基金规模三季度急剧扩大，体现了投资者对于军工板块的关注度大幅提升。据不完全统计，以军 工行业投资为主的公募基金有 27 只，包括易方达国防军工、富国中证军工、鹏华中证国防、国泰中证军工 ETF 等。截至 2020 年 9 月 30 日，上述 27 只公募基金总规模达 641 亿元，相较于二季度末规模环比增长 111%。

5.3 北上资金持股维持在高位，成为影响军工板块的重要力量

北上资金在军工板块占比维持在高位，成为影响军工板块的重要力量，也将对国内机构投资风格带来一定 影响。外资投资周期偏长期，首选军工龙头标的，投资风格较为稳健。截至 2020 年 11 月 25 日，外资通过陆股 通持有军工标的总市值为 218 亿，占军工板块总市值比例为 0.98%。

从持股市值角度看，陆股通持有市值过亿的标的共有 37 只，其中持股市值最高的为中航光电、航发动力和 中航飞机，持股市值达 37.40、13.70、11.55 亿元；从持股比例看，陆股通持股占自由流通股比例超过 2%的标 的共有 25 只，其中持股比例最高的为中航光电、中直股份和久立特材，持股比例达 12.06%、7.96%、7.75%。