第一部分：对公共市场的支持

美国股市去年在低利率和消费者的高信心的支持下，拥有不错的回报率。

1． 股价估值的支撑：低利率可能会成为“新常态”。生产率与人口增长速度的下降也会让低利率的时期进一步延长。而这也会为当前的市场估值提供支撑，即便应收增长的速度正在放缓。

2． IPO上市继续踊跃：在市场估值强劲的时期，IPO市场也会相对活跃。很多私人投资者希望将自己的早期投资清算变现，把更多的“独角兽企业”带到股市中来。

2019年对IPO来说是很好的一年

第二部分：零售市场接入

在2019年，零售市场的交易规则发生了重大改变。今年，我们将看到这些改变对人们交易行为的影响。

3． 免佣金：2019年，大多数的零售券商都采取措施让投资者买入和售出股票更为简单。交易成本下降，交易本身就会更加活跃——对于很多交易行为更为频繁、对佣金费率更为关注的半专业投资者来说更是如此。

4． 零星股份：零星股份可以减少投资所需的资本。一些研究指出，几乎一半的零售投资者都没有接触过股票。零星股份可以拓宽投资者拥有股份的门路，为低收入家庭充实退休金带来新的机会。

5． “零售”定义：如果自由交易意味着半专业投资者会进行更多的交易，那么零售交易流的经济学意义也将发生变化，批量交易股票的人将更难提高自己的交易价格。所以，市场下一步需要更好地定义“零售”，让半专业的投资者不会受到普通散户的影响。在2019年，我们曾提议，重新定义“零售”，对这些半专业投资者进行合理分类。另一个解决方案是：在一些股票价格继续上涨的时候，限制零售交易的交易量，使其不能超过某一个美元价值。目前，任何9999股以下的交易都是定义在 “零售”EQ范围内。

6． 合格投资者与私人市场的增长：说到零售投资，在去年下半年，美国证券交易委员会（SEC）提出修改 “合格投资者”定义。此举可以帮助投资者进一步参与私营公司在成为独角兽之前的成长过程。但不符合参与条件的较低收入家庭将无法从中受益。公司保持私有的时间也可能因为这个变化变长。

7． 规范最佳利益（Reg BI）和衍生产品规则：新的Reg BI和衍生产品规则都要求金融行业在投资客户资金的时候更负责任。完善投资者保护和鼓励投资高风险、高成长公司之间，很难达到完美平衡，但上述法规将有利低风险基金。

8． 行业整合与智能投顾：获许是受到上述因素的影响，TD Ameritrade和嘉信理财（Charles Schwab）正洽谈合并。如果最终定案，这或许将为没有聘雇私人理财经理的普通散户创造一个更加集中的行业格局。经济上来说，免佣金通常代表着与其他金融服务捆绑交易，那么全方位服务的券商是否会因此而受益？还是说像Robinhood这样的新兴券商能够在非捆绑服务方面创造更好的优势？

美国股市交易版图

第三部分：改变机构投资的格局

除了零售投资者方面，SEC同时也一直在尝试改变机构投资者的交易方式，成效如何则有待持续观察。

9． ATS-N报告现在需要提交了：正如市场预期的一样，要求的信息相当广泛，进行比较也相当困难。但是，这一情况可能会随着买方反应在2020年发生一些改变。鉴于现时各另类交易系统（ATS）有各自运营的模式，那么未来则有可能系统之间会越来越像，也可能会为了差异化而变得更为复杂。

10． 新的606（订单执行路径）报告终于要“完”了：与ATS-N报告不同的是，606报告并不公开。所以，不知道会不会有人告诉买方如何定义“正常”行为，为券商提供基准参考。或者，不寻常的行为会不会“自己站出来”？就算它们会“自己站出来”，市场还是没有数据帮助投资者量化分析不同的执行路径。

11． 公共价格与证券信息处理器（Seucrities Information Processor, SIP）：不久以前，SEC发布了要求建立单一SIP的指令。大家对它需求看上去互相矛盾，无法同时满足：有人希望未来的单一SIP可以包含更多的数据（也就是所谓“深度”），有的人想让它变得更快。但零售投资者其实不需要太多深度数据。他们只需要以美国最佳买卖报价（National Best Bid and Offer）系统为基准即可。

虽说如此，SIP仍然是一个有价值的工具。它的收入可以解决某些市场“搭便车”的行为，同时为所有人工交易的人提供更为便宜，高度可靠的报价数据（SIP只需要千分之一秒不到的时间完成汇总，也就是SEC所说的de minimis，主要的延迟是因为地理原因）。纳斯达克支持一个分布式SIP系统。

12． 订单保护规则（OPR）：关于OPR的辩论其实与很多其它话题密切相关。如果SIP的地理延迟是不可避免的，被保护的报价永远会比真实报价慢。但是，如果我们不对报价进行保护，让市场自行修订，我们可能就会让利用延迟套利的行为合法化。就速度问题，如果“减速带”被批准，会令不是所有的报价都对市场质量有贡献。但弱化OPR最为重要的原因是，弱化OPR可以要求更小更新的交易场所在获得SIP收入前必须拥有相当的市场份额，最终减少市场过度分散。纳斯达克本身也支持这一想法。

13． 交易量极低的证券：过度分散与复杂化是市场最为诟病的两个问题。非上市交易特权（UTP）允许所有股票在任何地点进行交易，这让过度分散与复杂化问题更为严重。取消UTP，至少取消交易量极低的证券的UTP可以让这些股票更好地交易。纳斯达克也支持这一点。

14． 智能tick与零散交易：2019年，有越来越多的证据显示，横跨不同股价之间的可交易性经常出现问题。分股的确能有助解决不少问题，而智能ticks结合整数交易去除可以让交易更为统一，让订单传递更为简单。

第四部分：ETF的演化

2019年，SEC发布了新的ETF规则，让ETF进入市场更为简单，并批准了“非透明ETF”帮助传统的共同基金转化成ETF。这些举动都明显改变了ETF版图。

15． 更多的ETF：现在有超过2200个ETF。改善后的ETF规则可能会带来更多的新进者。历史已经表明，成功的ETF不单单只是一个股票代码。新进ETF需要考虑市场竞争版图以及如何推广自己的基金。事实上，很多ETF都因为市场兴趣不足最终失败。

ETF数量与所管理的资产金额

16． 更多交易量极低的ETF：非透明的主动ETF看上去更受传统零售投资者的欢迎，这也意味着它们的自然流动性较低。交易量极低的ETF早已有之，但是确保价差维持低位、对ETF进行种子投资以及做市可以有合理的经济效益的做法可能会再度流行。特别是我们看到有很多新的ETF上市的时候。

17． 指数型vs主动型：技术上说，这个话题与ETF没有什么关系。2019年，一些智能贝塔股票ETF比指数表现要好，以及SEC已经批准了非透明主动管理的ETF。但这话题与为什么主动型ETF可以成功相关。今年，Morningstar曾报道，指数资产的表现超过了主动型基金。这个报道中的数据没有考虑养老金的管理，但我们认为这个趋势仍将继续。尽管如此，考虑到市场上仍有很多积极交易者，价格发现的动作将不会减少。

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第五部分：过度分散是鼓励竞争还是增加成本？

另类交易系统（ATS）和交易所的规则不同，导致双方在不同的限制下竞争。这让原本就在增加的复杂性与过度分散程度进一步加重。

18． 过度分散与复杂性：大部分的市场参与者都认为过度分散与复杂性是不好的，但未来市场可能会更为分散，更复杂。首先，LTSE，MEMX已经发布，MIAX可能也会发布。其中，MEMX聚集了场外（零售）交易的大部分，需要关注。它是否可以为公共市场带来一些流动性，让机构投资者进行互动呢？其次，关于非平衡“减速带”的想法将让市场深度计算更为复杂。

19． 返点、订单流支付和其它奖励：虽然接入费试点（Access Fee Pilot）的结局最后还是不确定，最近的一篇来自耶鲁的观点文章表示，市场上其实有很多其它类似的奖励机制。所以，禁止返点并不会解决订单执行冲突或者让市场更为公平。相反，数据已经显示，它可能会让NBBO黑色与灰色市场，将成为赢家，而投资者与发行商将成为输家。遗憾的是，606表格的加强并不会帮助投资者们量化自己的成本。所以，希望发行商们不会进一步让自己的公司保持私有状态吧。

最后，今年是选举年！

20． 波动与交易量：最后，2020年是美国的大选年。这可能会给市场带来一些波动。如果民调结果各方旗鼓相当，再加上弹劾案、脱欧、新的贸易战与中东冲突，那么市场还有一些不确定性。这可能会改变2019年低波动、低交易量的局面。